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浅析基于财务协同效应视角下的企业并购

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  协同效应 并购 财务

  论文摘要:财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的效益,这种效应的取得是企业并购的主要动因之一。本文在提出财务协同概念的基础上,分析了财务协同在企业并购中的几种表现,并对财务协同在企业并购中的应用作了一定探讨。

  随着市场经济的发展,公司并购在中国越来越成为一个人们日益熟悉的经济现象,一般地说,在经济发展较快,即宏观经济处于高景气度的阶段,并购发生的数量也就较多。世界上最早的并购发生在美国,到现在已有ioo多年的历史了,中国的并购,特别是上市公司的并购只是近年来才有的事情,但是却有较快的增长。相信随着中国加人WTO后,中国企业的收购合并业务将进一步扩大,因此研究企业并购的动因将变得十分必要,本文将从财务协同的角度来对企业间的并购进行分析。

  一、基本观点

  在讨论企业并购的文献中“协同效应”一词频频出现。《辞海》对“协同效应”的解释是:“药物学名词。两种以上药物共同应用时所发生的作用,大于各种药物单独应用……”。如果用Vi (i=1,2……n)表示各单项资产的价值,则其产生的总价值V=Vi十AV。其中,OV为组合起来产生的新的价值,但如果系统内各要素不是优化组合,企业产品结构不合理,企业资产与生产作业分配之间,各类资产之间等比例不恰当,值就会为,甚至为负数。

  通常财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的效益,这种效益的取得不是由于经营活动效率的提高而引起的,而是由于税法、会计处理准则以及证券交易等内生规定的作用而产生的一种纯现金流量上的效益。

  有些学者又将财务协同效应定义为企业通过并购活动,实现内部财务资源的整体协调,促使联合企业财务能力增强,从而带来企业价值的增加,它不仅包括依靠税法、证券交易等因素所带来的纯金钱的收益,还包括由于资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化、对外投资的内部化等活动带来的财务运作能力和效果的提高。财务协同效应最终将和经营协同效应和管理协同效应一起协调配合,促进企业集团运作效率提高,从而使整体价值得到增加。

  二、协同效应具体表现

  财务协同在企业并购中起着相当重要的作用,主要体现在以下四个方面。

  1.利润增加。

  并购活动将会增加企业的利润。这主要表现在两个方面:

  第一是营业收人的增加,并购的重要原因之一是因为整合后的企业可能会有更多的总营业收人。营业收入的增加主要来源于市场营销、战略优势和对市场控制力的增强等。首先,在市场营销上,并购后会改善以前效果欠佳的广告、薄弱的分销网络和不平衡的产品系列等情况;其次,某些并购能获得技术和行业的战略优势,使企业在动荡的环境下,增加未来经营柔性;最后,企业并购另一企业而增大其市场力量,致使对市场的控制能力增强。

  第二是产品成本的降低。企业兼并整合后,经营效率可能比独立经营时更高。通过收购兼并而获得的经营高效率可在以下三方面体现出来:首先是生产、管理规模经济的实现。兼并前两个独立的企业可能至少其中一家没有达到最优生产规模和管理能力过剩,因此,通过兼并整合,实现生产的规模经济,充分发挥中高层管理潜能,可大大降低产品成本。其次是兼并整合后,相关经营活动的协调更容易且能够实现技术的转移,从而降低管理成本和技术开发成本。最后是其他已有资源的统筹利用。比如不同生产或销售期的产品在仓储时间上对库房的充分利用,从而降低单位存贮成本。

  2.合理避税。

  税收是对企业的经营决策起重大影响的一个因素。各国不同类型的企业在资产、股息收人和利息收入等资本收益的税率及税收范围方面有很大的差异。正因为这些差异的存在,可以使企业通过并购实现合理避税的目的,减少企业的自由现金流出量,达到增加企业利润的目的。通过并购活动,可以在五个方面来减少税额,实现税收的削减:

  (1)亏损递延实现合理避税。通常,一个具有大量现金流的企业通过兼并严重亏损企业,利用盈余抵补亏损可大幅度减少或延迟所得税额,故折现后的所得税额必将减少。

  (2)尚未利用的负债能力的利息避税作用。若企业的负债率很低,则往往成为并购目标。并购后企业提高综合负债率,在不大幅度提高财务风险的同时,可带来巨额的利息抵税效果。

  (3)两次转换避税。兼并公司不是将被兼并公司的股票直接转换为本公司股票,而是转换为可转换债券,一段时间后再将它们转化为普通股票。这种兼并方式在有些国家税收上由于企业付给这些债券的利息是预先从收人中减去的,税额由扣除利息后的盈余乘税率决定,可以少缴纳所得税。

  (4)公司资金合理利用避税。并购还可以为公司的剩余资金提供出路,如果公司的内部投资机会短缺而现金流量充足,利用剩余资金购买其他公司则不会增加公司及其股东的税收负担。

  (5)资产重估而增加的折旧避税。并购另一企业常涉及对该企业资产价值的重估和调整,若被兼并方的资产价值增加,年折旧额就会相应地增加,折旧抵税的作用将会增大。另外,若会计折旧方法改变为加速折旧方法,又会带来税收延迟的好处。

  3.时务运作能力的提高。

  企业并购后企业可以通过一系列的内部化活动对资金统一调度,并将并购一方的低成本资金成本的内部资金,投资于另一方的高效率的项目上,从而使并购后的企业资金的整体使用效果更为提高,资金雄厚的企业并购一家具有发展潜力但资金有限的企业,可增强企业资金的利用效果。

  4.融资方面的优势。

  由于规模和实力的扩大,并购活动使联合企业的融资能力大大增强,满足企业发展过程中对资金的需求。企业通过并购获得高回报的投资项目后,容易成为股市中的热门,使企业在资本市场上的形象得以改观,便于企业筹集资金,从而降低资金成本,并促进资本结构的优化组合。具体表现为融资渠道的拓展、负债成本的降低、偿债能力的提高、抗御融资风险能力的加强以及企业利用财务杠杆的能力上升等。

  三、并购实例

  靠虚构盈利的郑州百文欺骗证管机构,于1995年1月在上海证券交易所上市(证券简称郑百文、证券代码600898),由于上市后继续亏损,最终被证监会查处,于1998年8月公司股票被停牌。停牌后,其“壳资源”被经营有方的同郑百文一样以家电批发与零售为主的山东最大家电连锁企业—三联集团相中,2000年5月,后者与郑百文主要债权人信达公司协商,在当地政府的支持下,三联集团成功地对郑百文实行了并购。

  2001年12月31日,郑百文集团已将所持国家股的50%转让给三联。2002年6月25日,中国证券登记结算有限责任公司上海分公司将67610个股东持有的83938776股郑百文股份过户至三联集团。三联集团共持有9837. 771万股,占公司股份总数的49. 79%,为郑百文的第一大股东。

  2002年一季度郑百文业绩开始出现好转,公司每股净资产从一6. 33元增至约1元,中报业绩则继续保持盈利,中期每股收益0. 0589元。到2002年底,郑百文实现主营业务收人12. 56亿元,实现净利润2080. 48万元。

  2003年7月10日,上海证券交易所正式发出通知,同意郑百文股票7月18日在上证所恢复上市,股票简称“郑百文”,代码为6008980

  三联商社对郑百文的收购是一起典型的借壳上市过程,借壳上市是一种低成本、易成功、便捷的上市方式,通过从证券市场上募集资金,用以扩大发展,借壳上市可以使企业获得更多收益,取得财务协同效应。这些收益主要来自于以下几个方面:(1)通过并购郑百文,无形中增加了三联商社的营业利收人,同时,由于规模经济的作用,三联商社的单位经营成本得到了降低,因此,在并购完成后,三联的利润有了显著增长。(2)中国上市公司一般是国家或者地方政府积极扶持的行业,因此上市公司在税收上享有优惠。(3)借壳成功后,买壳公司一般会想方设法对壳公司注人优质资产以尽快使其恢复配股资格,以期从配股中融资,这也是影响买壳公司收益的主要因素之一,同时,通过资产重组,注人优质资产,通常会使壳公司的股份增值,进而能使买壳公司获得较大的资本利得。(4)目前,在中国“壳”资源十分稀缺的情况下,购买“壳”资源所产生的预期效应不容低估。

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