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IPO定价:新政设计与经济后果

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  行,平均市盈率达38倍,中国建筑、光大证券的市盈率甚至超过50倍。上市首日收盘价平均上涨109%,市盈率超过80倍,哪怕监管部门一再警告甚至一天数次停牌,都刹不住爆炒新股之风。笔者认为,价格是一种财富再分配手段。恰如两人交易一商品,该商品价格每上涨1元,就从买者转移1元的财富至卖者;价格每下降1元,就有1元财富反方向从卖者转移至买者。正因为此,合理的IPO政策首先必须解决IPO定价问题,以避免财富在投资者之间的不合理分配。

  IPO定价的理论分析

  从财务理论上看,股票价格与股票的发行量无关。股票价格仅决定于预期的未来现金流量和预期的投资报酬率。股票价格是发行量的水平函数(记股票发行量为Q这一结论即意味dPo/dQ=0)。但现实中,一方面,信息在投资者之间、在发行人和投资者之间的分布是不均匀的。因此不同的投资者对股票发行公司的未来现金流量有着不同的预期,对股票发行公司的风险有着不同的评价,因而有着不同的预期投资报酬率,所以不同的投资者对公式中的分子和分母有着不同的估计。另一方面,不同的投资者有着不同的预算约束。假定市场上只有A和B两个投资者,A有100元现金而B有300元现金,他们愿意支付的价格分别为20元和15元。那么在价格水平为20元时,市场上只有A投资者,市场的总需求在0股到10股之间;当价格水平为15元时,A和B均在市场上,市场总需求在0股至30股之间。换言之,实际的市场总需求为阶梯函数。股票发行量在0至10股时定价20元恰好可以使市场出清,而发行量为10至30股时定价15元可使市场出清。

  简言之,根据给定发行量之后的累计需求确定发行价格,即所谓的累计投标方式,是美国、英国和中国香港等成熟资本市场常用的证券发行定价方式。我国股市现行的“IPO询价+网上定价”方式也是这种定价方式的一个版本。所谓询价,即要求机构投资者申报他们愿意支付的价格和数量,发行人及其承销商即可以根据机构投资者申报的数量和价格确定市场需求,进而确定使市场能够出清的发行价格。从理论上看,我国现行的IPO定价制度既合乎国际惯例,也是与上述理论相符的。但自今年7月新股发行开闸以来,我国一级市场发行市盈率偏高、爆炒新股等现象依然存在,问题到底出在哪里?这些问题对我国资本市场的健康发展有何影响?如果这些现象不利于资本市场健康发展的话,如何从根本上解决这些问题?

  市场结构、制度设计与经济后果

  1.中国股市的市场结构。中国股市最显著的市场结构是1.1亿个人投资者与少数证券公司、投资基金等机构投资者并存,后者在资金、信息、专业胜任能力等方面具有明显的优势,并且后者具有很强的动机去利用这些优势牟利,而制度建设、制度实施等监管方面的任何缺失,也有可能诱使这些机构投资者将这种牟利动机转化为牟利行为。此外,与美国等实施的做市商制度不同,我国股市的交易机制是匿名的、指令驱动的连续竞价交易,根据资本市场的微观结构理论(参见Cheng Kenneth Xu (2000)),这种交易机制的透明度相对较低,更容易滋生内幕交易、市场操纵等投机行为。

  笔者曾用1994年至2006年沪、深股市的数据做过测算,测算结果表明,每股收益、每股净资产等基本面的数据可以解释我国股市股票价格的12.37%,而户均持股数等表示流通A股集中程度的数据可以解释股票价格的17.69%,同时户均持有的流通A股越多,“庄”家存在的可能性就越大。因此,笔者认为中国股市股票价格的诸多决定因素中,“庄”家的操纵作用对股票价格的影响远大于会计数据等基本面因素的影响。这也是我国A股市盈率远高于成熟市场的原因之一。2008年沪、深两市全部公司平均的市盈率达74.21倍,表1所列示的今年7月IPO部分样本的平均市盈率约为22.79倍。

  给定二级市场的市盈率为一级市场的3倍多,如果有足够的资金实力,投资者一定会“打新股”,然后坐等二级市场价格上升后再伺机售出获利。仍如表1,样本股票上市交易首日的平均收益率达117.52%,如果有可能把股票价格做得更高一些,则投资者可以赚取更高的首日收益。但如果存在操纵行为,在上市公司基本面没有重大变化时,股票的收益率应该是一个零和博弈,首日超额的收益率即意味着新股上市之后价格的逐步回落。图1报告了新股上市以后逐日累计的收益率以及剔除同期大盘收益率之后的累计收益率。就样本股票而言,在随后的9个交易日里累计日收益率逐渐回调到86%,这也间接地表明了可能存在操纵行为。根据深交所网站披露的一份研究报告,“参与桂林三金和家润多首日买入的投资者中,持股市值10万元以下的个人投资者账户占比分别高达71.83%和 62.69%,亏损账户比例达到81.83%和99.86%,合计亏损2 743万元和4 790万元”.这一结果也同样为我们的预期提供了证据。

  2.制度设计。诸如此类的问题并不是此次新股发行制度改革后才出现的,在新股发行制度改革之前就已经存在。这表明新股发行制度改革并没有从根本上改变这些现象,这也意味着新股发行的制度设计仍然存在缺陷。如为了平抑新股发行过程中的炒作,《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》(简称《指导意见》)中明确了“适时调整股份发行政策,增加可供交易股份数量”.但给定申购者报告的购买价格和购买数量,供给的增加确实有可能平抑股票价格,却未必能够平抑投机或操纵行为。同时《指导意见》还规定,网上“单一账户申购上限原则上不超过本次网上发行股数千分之一”,此举目的在于给处于资金劣势的中小投资者更多机会。但如果增加可交易数量不一定能够平抑操纵与投机,即政策手段与政策目标之间缺乏相关性,那么,提高中小投资者的中签率岂不是套牢他们?再如中国证券业协会发布的《关于做好新股发行体制改革后新股询价工作的通知》中明确规定:不得高报不买;参与网下竞价的机构投资者不得参加网上申购;网上申购者不得使用多个账户申购;不得高报少买。利用高报不买或高报少买,申购者可以向上平移新发行股票的需求曲线,而禁止这些行为,旨在防止操纵新股发行价格,但这些政策措施本质上属于不可执行(Unenforceable)的条款,即监管者缺乏足够的信息来确保这些政策得到实施,或者识别这些行为。市场质疑国信证券利用休眠账户参与网上申购,即表明这种行为确实存在可能性。

  3.经济后果。由于政策目标不清晰,政策手段与政策目标之间缺乏相关性,配套政策措施又缺乏可执行性,所以在二级市场上较为广泛存在的操纵与投机,不可避免地蔓延到一级市场了。这些现象的潜在经济后果包括:对于股票发行公司而言,由于股票价格可能被从高定价,从而有助于降低他们的资金成本;从整个市场的角度来看,股票价格因为机制或操纵而偏离基本面,将弱化资本市场配置资本的功能,而资本市场高效率配置资本的功能,是国民经济可持续发展的必要条件,这一功能的任何瑕疵都将在一定程度上危及经济的高效率、高质量增长;从投资者的角度来看,由于没有基本面支撑的价格变动是一个零和博弈,因此有可能导致投资者之间的财富再分配,尤有可能导致财富从个人投资者流向机构投资者。

  一些建议

  笔者认为,要从根本上解决这些问题,至少应该从以下几方面入手:

  第一,信息公开是最好的监督。从公共选择理论的视角来看,依赖证券监管部门和交易所的监督不如依赖市场参加主体的自我监督更有效率,即俗语所云:“贼”抓“贼”较“官”抓“贼”效果要好。最近发生的几宗与网络有关的事件,如杭州的“欺实马”等,即表明市场参加主体的多元化监督是富有效率的。而市场参加主体的监督需要信息的公开,诸如每一机构投资者账户申报的价格与数量、新股上市后一段时间内每一交易日持股人数及其变动、股东账户持股数量的分布特征等,这些数据无疑将使得操纵者与投机无处遁形。

  第二,培育机构投资者,并逐渐减少个人投资者的比重。笔者认为,由于我国IPO折价现象突出,打新股能够赚取足够高的收益率,因此可以建立以打新股为主要目的的投资基金。一旦市场变为以机构投资者为主体之后,操纵现象、机制失效现象将会大大减少。因为“庄”及其操纵是以相对缺乏信息、资金与分析技能的中小投资者为前提的,当市场上的交易都是具有同等的资金、信息与专业水准的机构投资者时,谁也不敢将股票价格操纵到大幅偏离其基本面,因为谁操纵谁将被套,这也是一种形式的“贼”抓“贼”.

  第三,加强投资者教育。如果投资者连1元的投资每年赚取0.10元、投资收益率是10%、市盈率是10倍都不懂,就买入市盈率88倍的股票,那么投资者对市场的约束作用就会非常有限,那些声称市盈率高达88倍的股票极具投资价值的分析师或经济学家就会有听众。

  (作者单位:广西柳州五菱汽车集团  中央财经大学)

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